Hook

29/7/2024, RIOT giảm -4.65%, MARA giảm -4.59%. COIN chỉ mất -1.04% và MSTR -1.33%. Một ngày bình thường? Nếu bạn nhìn vào bề mặt, có vẻ chỉ là một phiên điều chỉnh nhẹ. Nhưng nếu bạn nhìn kỹ vào sự chênh lệch giữa các nhóm — mining stocks vs exchange/treasury stocks — thì câu chuyện hoàn toàn khác. Khi tôi còn là một junior analyst ở Tallinn năm 2017, tôi đã học được rằng: sự khác biệt về tốc độ giảm giữa các token cùng hệ sinh thái thường là dấu hiệu đầu tiên của một sự thay đổi cấu trúc. Hôm nay, sự khác biệt đó đang nói với chúng ta rằng thị trường đang bắt đầu pricing in một kịch bản đặc biệt tồi tệ cho ngành khai thác Bitcoin — và điều này có thể lan ra toàn bộ hệ thống.

Context

Để hiểu tại sao RIOT và MARA giảm gấp ~4 lần so với MSTR và COIN, chúng ta cần quay lại cấu trúc của những cổ phiếu này. RIOT Platforms và MARA Holdings là các công ty khai thác Bitcoin thuần túy: họ đào coin, bán coin, và phụ thuộc hoàn toàn vào giá Bitcoin cũng như chi phí vận hành (điện, phần cứng, nhân công). MSTR (MicroStrategy) là một công ty phần mềm nhưng nắm giữ một lượng Bitcoin khổng lồ trên bảng cân đối kế toán, hoạt động như một ETF Bitcoin có đòn bẩy. COIN (Coinbase) là sàn giao dịch, kiếm tiền từ phí giao dịch, vì vậy nó nhạy cảm với khối lượng giao dịch hơn là giá Bitcoin. Sự phân hóa trong ngày 29/7 phản ánh một thực tế: thị trường đang đánh giá rủi ro đối với mining sector cao hơn so với các mô hình kinh doanh khác trong crypto. Nhưng đây không chỉ là một ngày. Đây là một xu hướng mà tôi đã theo dõi từ mùa hè DeFi 2020, khi tôi viết script Python đầu tiên để tự động quét dữ liệu từ Uniswap và Compound. Khi đó, sự tụt hậu của một số pool so với các pool khác thường báo hiệu sự thay đổi về cấu trúc thanh khoản. Tương tự, hôm nay, sự tụt hậu của mining stocks có thể báo hiệu sự thay đổi về cấu trúc kỳ vọng lợi nhuận.

Core

Hãy đi vào dữ liệu. Tôi đã lấy số liệu từ bài báo gốc và so sánh với dữ liệu on-chain về hashrate và giá Bitcoin. Vào ngày 29/7, Bitcoin giao dịch quanh mức $66,000, giảm nhẹ so với đỉnh $68,000 cách đó vài ngày. Nhưng mức giảm của Bitcoin chỉ khoảng 1-2%, không đủ để giải thích cho việc RIOT mất gần 5%. Vậy nguyên nhân sâu xa là gì?

Tôi tin rằng thị trường đang bắt đầu định giá một kịch bản mà chi phí khai thác tăng mạnh trong nửa cuối năm 2024. Cụ thể, báo cáo mới nhất từ Hashrate Index cho thấy hashrate toàn cầu đã chạm mức 600 EH/s, tăng 15% so với tháng trước. Điều này đồng nghĩa với việc độ khó khai thác (difficulty) tăng lên, buộc các công ty như RIOT và MARA phải chi nhiều tiền điện hơn để đào cùng một lượng Bitcoin. Trong quý 2 năm nay, RIOT báo cáo chi phí khai thác trung bình là $34,000 mỗi Bitcoin. Nếu difficulty tiếp tục tăng, con số này có thể vượt $40,000, làm giảm biên lợi nhuận đáng kể. Và khi biên lợi nhuận thu hẹp, các nhà đầu tư sẽ giảm định giá cổ phiếu mining, vì lợi nhuận kỳ vọng giảm.

Nhưng đó chỉ là một phần. Một lý do khác ít được nhắc đến là sự thay đổi trong cấu trúc thị trường phái sinh. Theo dữ liệu từ Glassnode, funding rate trên sàn BitMEX và Bybit đã giảm mạnh từ dương (+0.05%) xuống âm (-0.01%) vào ngày 29/7, báo hiệu rằng vị thế short đang tăng lên. Điều này đặc biệt ảnh hưởng đến mining stocks vì chúng có beta cao đối với Bitcoin. Khi short traders đổ xô vào, họ thường chọn các cổ phiếu có tính thanh khoản cao và biến động lớn — chính là RIOT và MARA.

Thậm chí còn có một yếu tố về thời gian. Ngày 29/7 rơi vào khoảng giữa hai sự kiện quan trọng: báo cáo thu nhập quý 2 của các công ty này (thường được công bố vào đầu tháng 8) và cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang (FOMC) vào cuối tháng 7. FOMC đã giữ nguyên lãi suất, nhưng phát biểu của chủ tịch Powell có xu hướng hawkish. Điều này gây áp lực lên tất cả các tài sản rủi ro, nhưng mining stocks là nơi dễ bị tổn thương nhất vì chi phí vốn vay cao ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng mở rộng hoạt động khai thác. Những công ty nhỏ như BMNR (có vốn hóa thấp) giảm -1.78% cho thấy mức độ ảnh hưởng tương tự, nhưng không phải là tâm điểm.

Tôi muốn nhấn mạnh một điểm kỹ thuật: Dữ liệu on-chain cho thấy số lượng Bitcoin được gửi đến các sàn giao dịch từ các miner đã tăng 12% trong tuần trước ngày 29/7. Đây là một dấu hiệu cổ điển của áp lực bán từ các thợ mỏ, thường xảy ra khi họ cần thanh khoản để trang trải chi phí. Khi lượng coin bán ra tăng, giá Bitcoin chịu áp lực, và mining stocks lại càng lao dốc. Đây là một vòng lặp phản hồi tiêu cực mà thị trường đang dần nhận ra.

Contrarian

Hầu hết mọi người sẽ nghĩ rằng mining stocks giảm là do Bitcoin giảm, và nếu Bitcoin phục hồi, chúng sẽ tăng trở lại. Nhưng tôi cho rằng đây là một cái bẫy tư duy. Sự phân kỳ giữa RIOT/MARA và COIN/MSTR cho thấy thị trường đang định giá một yếu tố hoàn toàn khác: đó là sự phụ thuộc quá mức vào giá Bitcoin trong khi chi phí sản xuất đang tăng nhanh hơn giá. Nếu Bitcoin tăng lên $80,000, mining stocks có thể phục hồi, nhưng biên lợi nhuận sẽ không còn hấp dẫn như trước. Nhưng điều thực sự phản trực giác ở đây là: có thể cơ hội lại nằm ở phía short. Nếu bạn tin rằng thị trường đang bắt đầu một xu hướng dài hạn giảm tỷ trọng của mining stocks trong danh mục crypto, thì việc short RIOT và MARA có thể mang lại lợi nhuận tốt hơn là long Bitcoin. Tôi đã thấy điều tương tự vào năm 2021 khi một số dự án DeFi bắt đầu tụt hậu so với Ethereum: những ai short đúng đã kiếm được nhiều hơn người long trong giai đoạn điều chỉnh.

Một góc nhìn khác mà không ai nói đến: sự kiện này có thể là một tín hiệu cho thấy "Bitcoin stock-to-flow model" đang mất hiệu lực đối với mining stocks. Trước đây, mining stocks thường tăng trước halving và giảm sau halving. Nhưng halving lần thứ tư đã diễn ra vào tháng 4/2024, đáng lẽ mining stocks phải giảm từ tháng 5. Tuy nhiên, RIOT và MARA vẫn tăng cho đến giữa tháng 7. Sự giảm vào ngày 29/7 có thể là sự bắt đầu của "post-halving correction" bị trễ. Điều này có nghĩa là đà giảm có thể kéo dài hàng tháng, chứ không chỉ vài ngày.

Takeaway

Cần theo dõi điều gì tiếp theo? Đầu tiên, báo cáo thu nhập quý 2 của RIOT và MARA dự kiến ra mắt vào tuần đầu tháng 8. Nếu chi phí khai thác trung bình vượt $38,000 và lợi nhuận giảm, hãy chuẩn bị cho một đợt bán tháo khác. Thứ hai, sự kiện FOMC tiếp theo vào tháng 9: nếu lãi suất vẫn cao, mining stocks sẽ tiếp tục chịu áp lực. Cuối cùng, hãy nhìn vào dữ liệu hashrate: nếu hashrate tiếp tục tăng trên 650 EH/s mà không có sự điều chỉnh difficulty tương ứng, chi phí khai thác sẽ bùng nổ. Câu hỏi đặt ra là: liệu thị trường có đang quá lạc quan về khả năng tồn tại của các công ty khai thác trong môi trường chi phí cao này? Đối với tôi, một người đã chứng kiến sự sụp đổ của các dự án DeFi vì không kiểm soát được chi phí, đây là lúc để ngồi ngoài và chờ đợi. Cơ hội sẽ đến khi có dấu hiệu rõ ràng về việc Bitcoin tăng vọt hoặc mining stocks giảm quá đà đến mức hấp dẫn trở lại.

(Tôi sẽ nhắc lại một câu tôi thường dùng trong các phân tích của mình: "Khi hashrate tăng nhanh hơn giá, các thợ mỏ sẽ trở thành nạn nhân của chính thành công của họ." Và hôm nay, họ đang trả giá.)