Sự ra đi của Jack Mallers: Lời cảnh tỉnh cho mô hình 'Công ty dự trữ Bitcoin' hay một màn kịch?

Tôi nhớ buổi sáng hôm ấy - khi tôi ngồi trong quán cà phê ở Riyadh, lướt qua dòng tweet của Jack Mallers. Anh ta tuyên bố từ chức CEO của Twenty One, công ty nắm giữ hơn 43.000 Bitcoin, chỉ sau 7 tháng lên ghế. Cảm giác đầu tiên của tôi không phải là sốc, mà là một nỗi buồn lặng lẽ, như khi nhìn thấy một chiếc lá cuối cùng rơi khỏi cây trong mùa thu - đó là tín hiệu của sự kết thúc một chu kỳ. Bối cảnh câu chuyện này bắt đầu từ năm 2021, khi làn sóng các công ty niêm yết sử dụng bảng cân đối kế toán để ôm Bitcoin bùng nổ. MicroStrategy của Michael Saylor là người tiên phong, và Twenty One (từng được gọi là 'Bitcoin Treasury Company' với sự hậu thuẫn của Tether, Bitfinex, và Softbank) muốn trở thành bản sao châu Á. Họ phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi, và thậm chí cả một sản phẩm tín dụng kỹ thuật số mang tên 'Stretch' với lãi suất 11,5%/năm - một con số mơ ước trong thế giới lãi suất gần bằng không. Nhưng, như tôi đã học được từ những ngày tháng theo dõi các nhóm Telegram lừa đảo năm 2017, bất cứ thứ gì hứa hẹn quá cao đều ẩn chứa một vết nứt thời gian. Vết nứt ấy chính là chỉ số mNAV - tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị tài sản ròng. Mallers, người sáng lập Strike và là một người theo chủ nghĩa Bitcoin thuần túy, đã công khai chỉ trích Michael Saylor tại một hội nghị vào tháng 5 năm 2025, cho rằng mNAV của MicroStrategy là một 'ảo ảnh toán học'. Khi ông ta trở thành CEO của Twenty One, áp lực từ hội đồng quản trị (do Tether kiểm soát) buộc ông phải theo đuổi chiến lược 'tạo ra dòng tiền' từ việc nắm giữ Bitcoin - một điều ngược lại hoàn toàn với triết lý 'Hold và không bán' của ông. Và rồi, những lá bài bắt đầu lật ngửa: cổ phiếu Twenty One giảm 85% so với đỉnh, giảm thêm 13,5% trong ngày ông từ chức. Các nhà đầu tư sớm, những người đã mua cổ phiếu với giá 10 đô la, giờ chỉ còn 4,6 đô la - thua lỗ hơn một nửa. Điều làm tôi trăn trở nhất là bản chất của sản phẩm 'Stretch'. Công ty cho vay với lãi suất 11,5% - nhưng ai sẽ trả số tiền đó? Mallers đã chất vấn thẳng thừng: không có dòng tiền sản xuất nào từ các khoản vay này, chỉ có Bitcoin tăng giá hoặc vay mượn mới để trả lãi cũ. Trong thế giới tài chính, đó là dấu hiệu của một mô hình Ponzi. Tôi nhớ đến trải nghiệm cay đắng của mình với bộ sưu tập NFT 'Phụ nữ trong Blockchain' năm 2021 - nơi tôi đã lý tưởng hóa một dự án trao quyền cho phụ nữ, nhưng sau mới phát hiện ra nó bị thao túng bởi bot và giao dịch rửa. Cảm giác bị phản bội tương tự như những gì các cổ đông của Twenty One đang trải qua - một niềm tin bị đặt sai chỗ. Tuy nhiên, có một góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn chia sẻ. Sự ra đi của Mallers và sự kiểm soát hoàn toàn của Tether có thể không phải là tận thế cho Twenty One. CEO mới, Raphael Zagury, tuyên bố sẽ tập trung vào việc tạo dòng tiền từ tài sản hiện có - một chiến lược thận trọng hơn, có thể bao gồm việc bán một phần Bitcoin để đầu tư vào các doanh nghiệp sinh lời. Nếu họ làm đúng, Twenty One có thể trở thành một công ty tài chính thực thụ thay vì một quỹ đầu cơ Bitcoin 'ăn theo'. Thị trường đã phản ứng bằng cách định giá lại: cổ phiếu còn 4,6 đô la - điều này có nghĩa là kỳ vọng đã giảm xuống mức thấp nhất, và bất cứ tin tốt nào cũng có thể tạo ra một cú bật tăng mạnh. Hơn nữa, sự kiện này đang định hình lại toàn bộ ngành công nghiệp 'Công ty dự trữ tài sản số' (DAT). Các công ty như Metaplanet, đối thủ trực tiếp, đã vượt qua Twenty One về lượng Bitcoin nắm giữ (hơn 43.000 BTC). Và MicroStrategy đang phải đối mặt với sự giám sát chặt chẽ hơn - mNAV của họ sẽ bị soi dưới kính hiển vi. Đối với tôi, đây là một bước thanh lọc cần thiết: những mô hình dựa trên cảm xúc và chỉ số kỹ thuật phi thực tế sẽ bị loại bỏ, nhường chỗ cho những mô hình có nền tảng kinh doanh vững chắc. Điều tôi mang về từ câu chuyện này không phải là lời khuyên đầu tư, mà là một lời nhắc nhở: trong thế giới crypto, giá trị thực sự không đến từ những phép toán phức tạp hay những lời hứa hẹn lãi suất cao - nó đến từ các giao thức minh bạch, có thể kiểm chứng, và một cộng đồng tin tưởng lẫn nhau. Khi tôi kết thúc bài viết này, giá Bitcoin vẫn đứng ở mức 66.600 đô la, một tuần tăng điểm. Sự ra đi của Mallers chỉ là một câu chuyện con trong dòng chảy lớn. Nhưng với những ai đang nắm giữ cổ phiếu của Twenty One, có lẽ họ cần tự hỏi: liệu họ có đang đầu tư vào một tài sản thực sự, hay chỉ đang mua một câu chuyện được kể bởi những người mà họ không còn tin tưởng?